Luận án Ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

i 
LỜI CAM ĐOAN 
Tôi xin cam đoan luận án tiến sĩ “Ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến tốc 
độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán 
Việt Nam” là công trình nghiên cứu khoa học của riêng tôi dưới sự hướng dẫn khoa học 
của PGS. TS. Võ Thị Thúy Anh và PGS. TS. Đặng Tùng Lâm. Nội dung luận án có 
tính độc lập, không sao chép bất kỳ tài liệu nào, các nguồn số liệu trong luận án được 
trích dẫn có nguồn gốc rõ ràng. 
Tôi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm về lời cam đoan trên. 
 Nghiên cứu sinh 
 Phan Trần Minh Hưng 
ii 
LỜI CẢM ƠN 
Trước tiên, tôi xin bày tỏ lòng thành kính và tri ân sâu sắc nhất đến PGS.TS. Võ 
Thị Thúy Anh, người hướng dẫn khoa học chính trong quá trình nghiên cứu và hoàn 
thành luận án. Những lời khuyên bổ ích và sự hướng dẫn tận tình, nhiệt huyết của Cô 
trong suốt quá trình thực hiện luận án này đã giúp tôi hoàn thành luận án này. Tôi cũng 
trân trọng gửi lời cảm ơn chân thành nhất đến PGS. TS. Đặng Tùng Lâm, người hướng 
dẫn khoa học thứ hai cho luận án. Thầy là người định hướng cho tôi những ý tưởng để 
hình thành nên vấn đề nghiên cứu của luận án. Những chia sẻ, động viên và khích lệ của 
Thầy đã tạo cho tôi nhiều động lực về tinh thần, giúp tôi trong những lúc tôi cảm thấy 
khó khăn nhất. 
Để có thể hoàn thành được luận án này ngoài sự nỗ lực của bản thân, thì tôi còn 
nhận được rất nhiều sự giúp đỡ và động viên từ phía nhà trường, Thầy, Cô trong suốt thời 
gian qua. Trước hết, tôi xin cảm ơn Ban Giám hiệu trường Đại học Kinh tế, Đại học Đà 
Nẵng, Phòng Đào tạo đã hỗ trợ công tác đào tạo trong suốt thời gian tôi làm nghiên cứu 
tại đây. Tiếp đến, xin chân thành cảm ơn các Thầy, Cô trong Khoa Ngân hàng và Khoa 
Tài chính - Đại học Kinh tế, Đại học Đà Nẵng. Những nhận xét hết sức thiết thực của 
Quý Thầy, Cô đã góp phần quan trọng vào sự thành công của luận án. 
Phan Trần Minh Hưng 
iii 
MỤC LỤC 
LỜI CAM ĐOAN .............................................................................................................. i 
LỜI CẢM ƠN ................................................................................................................... ii 
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ................................................................................. vi 
DANH MỤC CÁC BẢNG ............................................................................................. vii 
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU LUẬN ÁN ............................................................................ 1 
1.1. Tính cấp thiết của luận án .......................................................................................... 1 
1.2. Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................................. 4 
1.2.1. Mục tiêu tổng quát .................................................................................................. 4 
1.2.2. Nhiệm vụ cụ thể ...................................................................................................... 4 
1.3. Câu hỏi nghiên cứu .................................................................................................... 5 
1.4. Đối tượng, phạm vi nghiên cứu ................................................................................. 6 
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu ............................................................................................. 6 
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu ................................................................................................ 6 
1.5. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................... 6 
1.6. Ý nghĩa của luận án ................................................................................................... 7 
1.6.1. Về mặt khoa học ..................................................................................................... 7 
1.6.2. Về mặt thực tiễn ...................................................................................................... 8 
1.7. Kết cấu luận án .......................................................................................................... 9 
CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MINH CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ MỐI 
TƯƠNG QUAN GIỮA THANH KHOẢN CỔ PHIẾU VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU 
TRÚC VỐN .................................................................................................................... 11 
2.1. Cơ sở lý thuyết về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn .................................................. 11 
2.1.1. Các khái niệm ....................................................................................................... 11 
2.1.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (trade-off theory) .............................................. 12 
2.1.3. Lý thuyết về thanh khoản cổ phiếu ....................................................................... 18 
2.2. Minh chứng thực nghiệm ......................................................................................... 24 
2.2.1. Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn ............................................................................. 24 
2.2.2. Thanh khoản cổ phiếu ........................................................................................... 37 
2.2.3. Mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn ... 39 
2.3. Giả thuyết nghiên cứu .............................................................................................. 39 
iv 
2.3.1. Mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn ... 39 
2.3.2. Mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn đối 
với các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế cao hơn hoặc thấp hơn cấu trúc vốn 
mục tiêu ........................................................................................................................... 46 
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ............................................................................................... 50 
CHƯƠNG 3. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ...................................................................... 51 
3.1. Mô hình nghiên cứu ................................................................................................. 51 
3.1.1. Hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn ........................................................................... 51 
3.1.2. Tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn ............. 55 
3.2. Kỹ thuật ước lượng .................................................................................................. 57 
3.2.1. Đặc thù dữ liệu nghiên cứu ................................................................................... 58 
3.2.2. Kỹ thuật ước lượng ............................................................................................... 58 
3.3. Xây dựng biến .......................................................................................................... 61 
3.3.1. Cấu trúc vốn .......................................................................................................... 61 
3.3.2. Thanh khoản cổ phiếu ........................................................................................... 64 
3.3.3. Biến kiểm soát ...................................................................................................... 69 
3.4. Dữ liệu nghiên cứu................................................................................................... 70 
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ............................................................................................... 72 
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ....................................... 73 
4.1. Thực trạng cấu trúc vốn và thanh khoản cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị 
trường chứng khoán việt nam ......................................................................................... 73 
4.1.1. Cấu trúc vốn .......................................................................................................... 73 
4.1.2. Thanh khoản cổ phiếu ........................................................................................... 81 
4.2. Thống kê mô tả và mối tương quan giữa các biến ................................................... 87 
4.2.1. Thống kê mô tả ..................................................................................................... 87 
4.2.2. Mối tương quan giữa các biến .............................................................................. 89 
4.3. Kết quả nghiên cứu .................................................................................................. 90 
4.3.1. Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn ............................................................................. 90 
4.3.2. Tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn ............. 96 
4.4. Kiểm định tính bền vững của kết quả nghiên cứu ................................................. 102 
4.4.1. Kiểm soát ảnh hưởng của việc niêm yết ............................................................. 102 
v 
4.4.2. Kiểm soát ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính toàn cầu ................................ 104 
4.4.3. Sử dụng kỹ thuật ước lượng SGMM .................................................................. 107 
4.4.4. Sử dụng phương pháp ước lượng một bước ....................................................... 111 
4.5. Vấn đề nội sinh ...................................................................................................... 114 
4.6. Kênh tác động trung gian ....................................................................................... 115 
4.6.1. Bất cân xứng thông tin ........................................................................................ 115 
4.6.2. Chất lượng quản trị công ty ................................................................................ 119 
4.7. Sự không đồng nhất trong mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều 
chỉnh cấu trúc vốn ......................................................................................................... 125 
4.8. Thảo luận kết quả nghiên cứu ................................................................................ 129 
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 ............................................................................................. 141 
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý ....................................................................... 142 
5.1. Kết luận .................................................................................................................. 142 
5.2. Hàm ý ..................................................................................................................... 143 
5.2.1. Hàm ý quản trị .................................................................................................... 143 
5.2.2. Hàm ý chính sách ................................................................................................ 148 
KẾT LUẬN LUẬN ÁN .......................................................................... ... . Điều này ngụ ý rằng nghiên cứu này ít đối mặt với vấn đề nội sinh do 
các nhân tố đặc thù công ty thay đổi theo thời gian có khả năng tác động chi phối đến mối tương 
quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. 
211 
Phụ lục 4.10: Kênh tác động trung gian 
Giả thuyết nghiên cứu kênh tác động trung gian 
Mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn không phải 
là mối tương quan trực tiếp mà được hình thành thông qua kênh tác động trung gian bất cân xứng 
thông tin và chất lượng quản trị công ty. 
Bất cân xứng thông tin 
Bất cân xứng thông tin làm cho các công ty đối mặt với chi phí lựa chọn đối nghịch cao 
hơn khi tham gia giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khoán. Vì vậy, bất cân xứng thông tin 
được xem như trở ngại mà các công ty phải đối mặt khi điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng 
về cấu trúc vốn mục tiêu. Theo logic này, các công ty sở hữu cổ phiếu có mức độ bất cân xứng 
thông tin thấp dễ dàng huy động nguồn vốn chủ sở hữu với chi phí giao dịch thấp bởi rủi ro lựa 
chọn đối nghịch mà các công ty phải chịu thấp khi giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng 
khoán, và do vậy dễ dàng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu và 
ngược lại. Do đó, giả thuyết nghiên cứu mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ 
điều chỉnh cấu trúc vốn được hình thành thông qua kênh tác động trung gian bất cân xứng thông 
tin được đề xuất như sau: 
H3: Ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mạnh 
(yếu) hơn đối với các công ty sở hữu cổ phiếu có mức độ bất cân xứng thông tin thấp (cao). 
Chất lượng quản trị công ty 
Chất lượng quản trị công ty cao tương ứng chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu thấp và 
ngược lại. Vì vậy, các công ty sở hữu chất lượng quản trị công ty cao dễ dàng huy động nguồn 
vốn chủ sở hữu thông qua giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khoán với chi phí đại diện 
của vốn chủ sở hữu thấp bởi xung đột lợi ích giữa nhà quản trị và cổ đông thấp và do vậy, các 
công ty này dễ dàng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu và ngược 
lại. Do đó, giả thuyết nghiên cứu mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh 
cấu trúc vốn được hình thành thông qua kênh tác động trung gian chất lượng quản trị công ty 
được đề xuất như sau: 
H4: Ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mạnh 
(yếu) hơn đối với các công ty sở hữu chất lượng quản trị tốt (kém). 
Mô hình nghiên cứu kênh tác động trung gian 
212 
Để đánh giá vai trò của kênh tác động trung gian mà thông qua đó thanh khoản cổ phiếu 
tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, khung phân tích này sử dụng mô hình thực nghiệm 
sau: 
∆𝐋𝐄𝐕𝐢,𝐭+𝟏 = 𝛚 + 𝛀
′(𝐋𝐈𝐐 × 𝐃𝐋𝐄𝐕 × 𝐂𝐇𝐀)𝐢,𝐭 + 𝚿
′(𝐙 × 𝐃𝐋𝐄𝐕)𝐢,𝐭 + µ𝐢 + ¥𝐭+𝟏 + 𝐞𝐢,𝐭+𝟏 (4.3) 
Trong đó : 
∆𝐋𝐄𝐕 : chênh lệch cấu trúc vốn thực tế, 
𝛚: tung độ gốc hay tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn cơ sở trong trường hợp không xem xét 
tác động bổ sung của yếu tố thanh khoản cổ phiếu hay đôi khi nó còn được gọi là tốc độ tự điều 
chỉnh, 
𝛀 : hệ số ước lượng của biến tương tác ba chiều giữa thanh khoản cổ phiếu, chệch khỏi 
cấu trúc vốn mục tiêu và kênh tác động trung gian, 
𝐋𝐈𝐐 × 𝐃𝐋𝐄𝐕 × 𝐂𝐇𝐀: biến tương tác ba chiều giữa thanh khoản cổ phiếu, chệch khỏi cấu 
trúc vốn mục tiêu và kênh tác động trung gian, 
𝐙 : các nhân tố đặc thù công ty tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, 
𝛍 : ảnh hưởng cố định công ty, 
¥ : ảnh hưởng cố định năm, 
𝐞 : sai số ngẫu nhiên, 
i, t: đại diện cho công ty i và năm t. 
Đo lường bất cân xứng thông tin và chất lượng quản trị công ty. 
Bất cân xứng thông tin 
Krishnaswami và Subramaniam (1999); Drobetz và cộng sự (2010); Fosu và cộng sự 
(2016) sử dụng sự phân tán dự báo của các nhà phân tích (The dispersion of analysts’ forecasts) 
và sai số dự báo của các nhà phân tích (Analysts’ forecast error) để đo lường bất cân xứng thông 
tin tại các quốc gia phát triển. Tuy nhiên, trong bối cảnh một quốc gia đang phát triển như Việt 
Nam, các dữ liệu liên quan đến sự phân tán dự báo của các nhà phân tích và sai số dự báo của 
các nhà phân tích chưa được công bố rộng rãi và do vậy, việc thu thập dữ liệu này là vấn đề khó 
khăn. Vì vậy, các nghiên cứu liên quan đến bất cân xứng thông tin hiếm khi sử dụng các chỉ số 
này. 
213 
Tại Việt Nam, Phan Bùi Gia Thủy (2020) chỉ ra rằng đo lường bất cân xứng thông tin 
dựa vào mô hình của George và cộng sự (1991) theo biến chỉ báo phù hợp nhất với các công ty 
niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Tuy nhiên, sự kém phổ biến 
của đo lường này đặt ra hoài nghi liệu đo lường này có thật sự phù hợp để đo lường bất cân xứng 
thông tin hay không. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây cũng chỉ ra rằng biến động của tỷ 
suất sinh lợi đặc thù phù hợp để lường thông tin giá cổ phiếu (Dierkens, 1991; Brockman & Yan, 
2009). Ngoài ra, thông tin giá cổ phiếu có mối tương quan mật thiết với mức độ bất cân xứng 
thông tin cho nên biến động của tỷ suất sinh lợi đặc thù cũng được sử dụng để đo lường bất cân 
xứng thông tin (Chen và cộng sự, 2018; Da Costa và cộng sự, 2020). Tại Việt Nam, Đặng Tùng 
Lâm (2019) chỉ ra rằng sự biến động của tỷ suất sinh lợi đặc thù của các công niêm yết trên thị 
trường chứng khoán Việt Nam là do thông tin kết chuyển vào giá cổ phiếu63. Vì vậy, nghiên cứu 
này sử dụng biến động của tỷ suất sinh lợi đặc thù để đo lường bất cân xứng thông tin. Cụ thể, 
bất cân xứng thông tin được xác định như độ lệch chuẩn của phần dư của mô hình sau: 
𝐫𝐢,𝐭 = 𝛔 + Ϯ𝐫𝐦,𝐭 + 𝐞𝐢,𝐭 (4.4) 
Trong đó: 
𝐫𝐢,𝐭: tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu i tại tuần t của mỗi năm, 
𝐫𝐦,𝐭: tỷ suất lợi nhuận của thị trường tại tuần t của mỗi năm, 
𝐞𝐢,𝐭: giá trị phần dư. 
Tỷ suất sinh lời của cổ phiếu được tính toán dựa vào giá cổ phiếu mà sự biến động giá cổ 
phiếu bắt nguồn từ thông tin mới liên quan đến giá trị công ty được công bố trên thị trường 
(Fama, 1965; Fama và Blume, 1966). Thông tin liên quan đến giá trị công ty được công bố trên 
thị trường bao gồm cả thông tin vi mô (đặc thù công ty) và thông tin vĩ mô (thông tin chung trên 
thị trường). Theo đó, tỷ suất sinh lời cổ phiếu chịu tác động của cả thông tin chung trên thị trường 
và thông tin đặc thù công ty. Tác động của thông tin chung thị trường đến tỷ suất sinh lời cổ 
phiếu được phản ánh trong Ϯ𝐫𝐦,𝐭. Trong khi đó, tác động của thông đặc thù công ty đến tỷ suất 
sinh lời cổ phiếu được phản ánh trong (𝛔 + 𝐞𝐢,𝐭). Vì vậy, phần dư của Mô hình (4.4) phản ánh 
63 Biến động của tỷ suất sinh lợi đặc thù cổ phiếu có thể do thông tin mới liên quan đến giá trị công ty được kết 
chuyển vào giá cổ phiếu hoặc chỉ đơn thuần là do giao dịch nhiễu trên thị trường. Nếu biến động của tỷ suất sinh 
lợi đặc thù do giao dịch nhiễu trên thị trường, biến động của tỷ suất sinh lợi đặc thù không phù hợp để đo lường bất 
cân xứng thông tin. Điều này bởi vì giao dịch nhiễu trên thị trường không phản ánh lượng thông tin liên quan đến 
giá trị công ty được kết chuyển vào giá cổ phiếu. 
214 
thông tin đặc thù công ty liên quan đến giá trị công ty được công bố trên thị trường và thường 
được sử dụng để đo lường tính thông tin của giá cổ phiếu. 
Các nhà đầu tư được thông báo tận dụng lợi thế thông tin để giao dịch cổ phiếu là nguyên 
nhân làm cho giá cổ phiếu chệch khỏi giá trị nền tảng của công ty (Gider & Westheide, 2016). 
Càng tận dụng chi phí thông tin thấp để giao dịch cổ phiếu càng làm gia tăng mức độ biến động 
của tỷ suất sinh lợi đặc thù và mức độ chuyển hóa thông tin vào cổ phiếu càng lớn. Vì vậy, độ 
lệch chuẩn của phần dư của Mô hình (4.4) cao tương ứng thông tin được kết chuyển vào giá cổ 
phiếu lớn mà chủ yếu được tạo ra bởi nhà đầu tư được thông báo. Hay nói cách khác, độ lệch 
chuẩn của phần dư của Mô hình (4.4) cao tương ứng với mức độ bất cân xứng thông tin cao và 
ngược lại. 
Chất lượng quản trị công ty 
Các nghiên cứu xem xét tác động của chất lượng quản trị công ty đến tốc độ điều chỉnh 
cấu trúc vốn như Morellec và cộng sự (2012); Chang và cộng sự (2014) đều sử dụng chỉ số E 
(E-index) và chỉ số G (G-index) để đo lường chất lượng quản trị công ty. Tuy nhiên, cho đến 
nay, cả chỉ số E và chỉ số G cho thị trường Việt Nam vẫn chưa được cung cấp. Vì vậy, nghiên 
cứu này không thể sử dụng chỉ số E và chỉ số G để đánh giá chất lượng quản trị công ty. 
Hầu hết các nghiên cứu về quản trị công ty tại Việt Nam đều hướng đến đặc thù quản trị 
công ty thay vì chất lượng quản trị công ty. Hay nói cách khác, các nghiên cứu chất lượng quản 
trị công ty tại Việt Nam chưa đa dạng và phong phú cho nên các bằng chứng thực nghiệm chưa 
chỉ ra được đo lường chất lượng quản trị công ty nào được sử dụng phổ biến cũng như phù hợp 
trong điều kiện thực tiễn Việt Nam. Nguyễn Ngọc Thuyết và Nguyễn Thị Thanh Túy (2017) sử 
dụng chỉ số kém minh bạch thông tin tài chính để đo lường chất lượng quản trị công ty nhưng sự 
kém phổ biến của đo lường này đặt ra hoài nghi liệu đo lường này có thật sự phù hợp để đo lường 
chất lượng quản trị công ty hay không. Các nghiên cứu trước đây chỉ ra rằng cổ đông lớn có mối 
quan hệ mật thiết đến chất lượng quản trị công ty (Morck và cộng sự, 1988; Shleifer & Vishny, 
1997). Tương tự như nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến chất lượng quản trị công ty của 
Brogaard và cộng sự (2017), nghiên cứu này sử dụng tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn để đo lường 
chất lượng quản trị công ty. 
Cổ đông lớn được biết đến như cơ chế quản trị hiệu quả nhằm cải thiện vấn đề đại diện 
của vốn chủ sở hữu. Theo đó, các cổ đông lớn có khả năng tiếp cận thông tin công ty tốt hơn 
(Morck và cộng sự, 1988) để hướng đến kiểm soát nhà quản trị hiệu quả và thậm chí có thể sa 
thải nhà quản trị không hướng đến tối đa hóa lợi nhuận công ty (Shleifer & Vishny, 1986; Kaplan 
215 
& Minton, 1994; Kang & Shivdasani, 1995; Shleifer & Vishny, 1997). Ngoài ra, quản trị hoạt 
động công ty thông qua hành vi can thiệp vào hoạt động công ty và đe dọa rời khỏi công ty có 
chức năng bổ sung và thay thế cho nhau (McCahery và cộng sự, 2016). Theo đó, một khi sự can 
thiệp vào hoạt động công ty không hiệu quả, các cổ đông lớn có thể quản trị công ty thông qua 
hành vi đe dọa rời khỏi công ty. Các cổ đông lớn thu thập thông tin và bán cổ phiếu để tháo chạy 
khỏi công ty có thể là nguyên nhân làm cho giá cổ phiếu giảm. Hệ quả là hành vi tháo chạy khỏi 
công ty ảnh hưởng đến thù lao của nhà quản trị một khi thù lao gắn liền với giá cổ phiếu (Admati 
& Pfleiderer, 2009; Edmans, 2009; Edmans & Manso, 2011). Theo đó, các công ty có tỷ lệ sở 
hữu của cổ đông lớn cao thường là các công ty có chất lượng quản trị công ty cao. Vì vậy, khung 
phân tích này sử dụng tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn để đo lường chất lượng quản trị công ty 
(CGQ). Cổ đông lớn được xác định như những cổ đông nắm giữ từ 5% trở lên tổng số cổ phiếu 
đang lưu hành của công ty. Ở gốc độ thực nghiệm, Brogaard và cộng sự (2017) sử dụng tỷ lệ sở 
hữu của cổ đông lớn để đo lường chất lượng quản trị công ty.